01/07/2022

שוק ההון – מניות מומלצות

בורסה | שוק ההון | מניות מומלצות להשקעה | איתותים

פרשנות | יחסים סימביוטים: חלל תקשורת ומשרד הביטחון יצטרכו להגיע לעמק השווה  


בימים האחרונים פורסמו בעיתונות הישראלית כתבות המצביעות על כך שככל הנראה, ממשלת ישראל עלולה לסכל, שוב, בפעם השלישית, את מכירת השליטה בחלל תקשורת למשקיע זר.

הפעם זו חברה הונגרית בשם Hungaro DigiTel Kft שהיא חברה משותפת ל-4iG PLC ו-Antenna Hungária Zrt. החברה ההונגרית אמורה לרכוש 51 אחוזים מחלל במחיר של כ-221 מליוני ש״ח. העסקה אמורה לצאת לפועל עד פברואר 2022.

מדובר כאמור בפעם השלישית שחלל מנסה להכניס משקיע זר. בעבר ניסתה עם חברה ספרדית וחברה סינית – בשתי הפעמים ממשלת ישראל סירבה למכירה. חלל היא חברת תקשורת הפועלת תחת רישיון משרד התקשורת והיא מספקת גם שירותים לממשלת ישראל. המשמעות היא שחלל צריכה לקבל אישור למכירה ממספר משרדי ממשלה, היות והיא מהווה תשתית אסטרטגית למדינת ישראל.

שוק תחרותי 
בכל פעם שחלל מנסה להכניס משקיע, עולות בתקשורת כתבות על חששות מצד ממשלת ישראל למסור את גרעין השליטה למשקיע זר. עובדה זו הופכת את הליך המכירה למורכב. עולה השאלה מה מנסה להשיג ממשלת ישראל בכך שהיא מחד מסכלת הכנסת משקיע ומאידך, עושה את המינימום האפשרי בכל הקשור לתמיכה בחברה. 

פלוני יטען שאם זו תשתית אסטרטגית, מן הראוי, שהמדינה תשקיע בה או תתן למשקיע להזרים לה כסף. הכסף צפוי לשמש בעיקר למו״פ, כולל בניית לווניים עתידיים ואולי גם כניסה של החברה לקונסטלציות תקשורת במסלול נמוך. על כך בהמשך. 

והכסף דרוש לחלל. המצב הפיננסי של חלל תקשורת בעייתי, בלשון המעטה. החברה מפעילה ארבעה לווינים בחלל, חלקם ישנים שעתידים לסיים את חייהם ב2026 ו-2028. נכון להיום, המצב של החברה אינו מאפשר לה לרכוש לווינים חדשים, כאשר תקופת בנייה של לווין יכולה להגיע למספר שנים. 

זאת, כיוון שהחברה גוררת חוב בגין הלווינים שכבר בחלל בהיקף 268 מליוני דולרים. כאשר השווי שלה בבורסה בתל אביב עומד על 128 מליוני ש״ח (40 מליוני דולרים). בנוסף, החברה גם מפסידה מהפעילות השוטפת. בצורה אחרת, במונחים פיננסיים, חלל תקשורת אינה יעד אטרקטיבי להשקעה, ועד שמוצאים משקיע, הממשלה מסכלת את הליך המכירה. 

חלל פועלת בשוק תחרותי מאד שכולל מעט חברות שמפעילות לוויני תקשורת במסלול גבוה. בשל התפתחות פתרונות תקשורת קרקעיים כמו סלולר דור-4 ו-5, סיבים אופטיים, גלים מילימטריים, השימוש בתקשורת מבוססת לווין הופך להיות כדאי רק איפה שאין כאלו תשתיות. 

אמנם מדובר באזורים גדולים בעולם כמו אפריקה, חלקים מאסיה ומרכז ודרום אמריקה, אך אלו אינם נחשבים לאזורי ״בוננזה״ פיננסיים. איפה שיש אוכלוסיה עם כסף, לחברות התקשורת כדאי להגיע עם תשתיות קרקעיות. זו אחת הסיבות שחברת יס הישראלית רוצה לעזוב את חלל תקשורת לאחר עשרות שנים שרכשה ממנה רוחב פס. 

לצד הביקושים המוגבלים, כאמור, ישנן חברות אמריקאיות ואירופאיות שמחזיקות צי לווינים של עשרה לווינים ויותר וגם הן מאותגרות פיננסית. בנוסף, אלון מאסק, מאיים על החברות המסורתיות בתחום עם חברה בבעלותו בשם ״סטאר לינק״. לפי פרסומים החברה כבר מחזיקה בקונסטלציה של כ-1700 לוויני תקשורת קטנים שנעים במסלול נמוך ומוכנים לספק אינטרנט וטלפוניה לכל מי שיחפוץ בכך בעולם בעתיד הקרוב. 

יחסים מורכבים
למרות ההצלחות של חלל תקשורת בשנת 2021 להביא מספר עסקאות יפות, כמו הארכת ההתקשרות עם Magyar טלקום ועוד מספר עסקאות חדשות באפריקה, הדו״חות של החברה מראים כי ישנו קושי לגייס לקוחות חדשים. הלווין הכי חדש בחברה, העמוס-17, עומד על צבר הזמנות נמוך ביחס ללויינים אחרים של החברה. הלווין שמחזיק לחברה את החלק הארי של צבר ההזמנות הוא עמוס-3 שעתיד לסיים את חייו בעוד כארבע שנים. 

מודל ההכנסות של החברה בנוי על שלוש נקודות חלל ששייכות למדינת ישראל דרך הסכמים עם ארגון ה-ITU  כאשר כל נקודת חלל יכולה להחזיק 1-3 לווינים כתלות בתצורת ההפעלה שלהם. הלווינים עמוס-3 ועמוס-4 מהווים את עמוד השדרה שמספק לממשלת ישראל את שירותי התקשורת בחלל. 

אזכיר כי חלל חוותה טראומה עסקית כאשר הלווין עמוס-6 התפוצץ על כן השיגור בארה״ב. תוצאות האירוע הכניסו את חלל תקשורת למסלול התנגשות מול משרד הביטחון. המשרד רצה שהלווין החלופי יבנה בארץ על ידי תעשייה אווירית. חלל, בתקופת המנכ״ל הקודם, דוד פולק, החליטה לרכוש את הלווין מיצרן זר. ההפרש בין ההצעות, על פי הערכות, הגיע לכ-40 מליוני דולרים. סכום משמעותי עבור חלל, אך הבחירה ביצרן זר הובילה לתהליך שפגע בממשק בין חלל לבין משרד הביטחון. 

כתוצאה מהחלטת חלל, משרד הביטחון בחר בכל זאת לבנות לווין בתעשייה אווירית, ללא המימון של חלל, תחת השם ״דרור״. הלווין נמצא בתהליך בנייה ואמור בעתיד לפעול מנקודת 4 מערב, במקום העמוס-3 שאמור לצאת משירות ב2026. לווין הדרור לא יהיה בהפעלה של חלל תקשורת, כאשר המשמעות היא שהמדינה גם תקח לחברה מקום בנקודה בחלל וגם לא תרכוש ממנה רוחב פס שווה ערך לזה שרכשה בעמוס-3. 

יש לזכור כי היחסים בין משרד הביטחון לחלל תקשורת התחילו בהקמת החברה אי שם בשנות ה-90. החברה קמה על ידי תעשייה אווירית , חברה ממשלתית, מתוך מטרה להקים בישראל תשתית תקשורת בחלל עבור עצמאות מדינת ישראל בהיבטים מגוונים. 

מדובר במערכת יחסים סימביוטית. מחד, הממשלה רוכשת רוחב פס מהלווינים של חלל ומספקת לה תזרים יציב, לטווח ארוך, המאפשר לחלל לממן את הלווינים באמצעות הנפקת אג״ח, כאשר הרווח מהלווין מגיע במכירת קיבולת עודפת (רוחב פס שאינו משמש את ממשלת ישראל). מצד שני, הממשלה מרוויחה תשתית תקשורת בחלל, במימון של בעלי האג״ח, באזורי עניין רלוונטים, בשליטה שלה. על הדרך, המדינה גם דואגת למפעל חלל של תעשייה אווירית שכל 4-5 שנים בונה עבור חלל תקשורת לווין תקשורת חדש. 

עבור הנהלת חלל תקשורת ומשרדי הממשלה השונים, מדובר במערכת יחסים עדינה, מורכבת, עם מתח מובנה בין חברה עסקית לפקידי ממשלה שתלויים זה בזה. מערכת הדורשת ממשק בין אישי שצריך לנהל לאורך שנים. ההתכנות למכירת מניות בחברה למשקיע זר תלויה במערכת היחסים הזו. 

משרד הביטחון אינו גוף עסקי. הפקידים במנהלת מפא״ת הקשורה לתחום החלל אינם אמורים לחשוב על האינטרסים העסקיים של חלל תקשורת. הם אמורים לחשוב על תרחישי קיצון בהם משקיע זר יוכל להפריע לאינטרסים של מדינת ישראל. גם אם ההסתברות להתממשות תרחישים אלו אפסית. מהצד השני, הנהלת החברה צריכה לדאוג לרצות את בעלי המניות שלה ומחזיקי החוב. אלו רוצים החזר חוב בטוח ושיפור ברווח הנקי. 

לא תמיד שני המסלולים הללו הולכים יחד. 

האם יש סיכון ביטחוני במכירת חלל תקשורת? 
ובכן, תלוי את מי שואלים. הממשלה רכשה רוחב פס מהלווין המושכר עמוס-7 שמחליף זמנית את הקיבולת של עמוס-6 שהתפוצץ. כלומר, הממשלה יכולה להסתדר גם עם לווין שלא נבנה בארץ. מעשית, ניתן גם להתקין מטע״ד ישראלי מסווג גם כאשר הלווין נבנה בחו״ל. 

תפיסה נוספת היא לגבי הפעלת הלווין. המקפידים יאמרו כי משקיע זר יוכל להאזין לתקשורת שעוברת בלוויין. ובכן, נפרק את הטיעון. על מנת לקלוט את אלומת הלווין כל צד במשוואה נדרש להצפנה המתאימה. כמו בממיר של יס. אם אין לך את המצפין המתאים – לא תוכל לקלוט את השידורים. היות והמצפינים לא בידי חלל תקשורת, אלא בידי הלקוחות בקצה, הטענה של האזנה לתקשורת הלווין חלשה. 

בהקשר השאלה ״לאן פונות האלומות״, גם כאן, יכולה כל מדינה עוינת להתקין בשטחה צלחת לווין קרקעית שתקלוט את האלומות המגיעות לשטחה וכך תדע אילו לוויני תקשורת ״מסתכלים״ עליה. כל לווין תקשורת פועל בתדרים מסוימים וניתן לדעת די בקלות מי הלווינים המשדרים, נניח, לגבולות איראן. בשביל זה לא צריך להיות משקיע בחלל תקשורת. 

עוד טענה היא שמשקיע זר יוכל ״לכבות את השאלטר״ בעת מלחמה. גם זו טענה שאינה ברורה. הרי חלל תקשורת פועלת תחת ריבונות ישראלית, היא משתמשת בנקודות חלל של ממשלת ישראל ופועלת בהתאם לרישיון של משרד התקשורת הישראלי. גם אם נניח יהיה משקיע עוין בעת מלחמה, ממשלת ישראל יכולה להלאים את החברה בצו ולנהל אותה בעצמה. 

פלוני שינסה לאתגר, יטען שמחר המשקיע הזר יחליט להפסיק פעולתו של לווין או יזיז את הלווין לנקודת חלל אחרת. לא של מדינת ישראל. ובכן, פעולה כזו אינה פשוטה, דורשת אישור של ה-ITU ושל משרד התקשורת הישראלי. גם כאן, אם משקיע זר יבקש לבצע פעולה חריגה, שתתפרש כעוינת לישראל, מדינת ישראל יכולה להשתמש במערכת המשפט שלה לסכל את המהלך ולהלאים את החברה. 

טענה נוספת היא שמדינת ישראל לא רוצה שליטת משקיע זר בנכס אסטרטגי כמו חלל תקשורת על מנת לא להגיע איתו לבוררות בינלאומית. אזכיר כי מדינת ישראל נמצאת בבוררות כזו סביב קצא״א מול האיראנים כבר מעל שלושה עשורים. הליך כזה, לרוב, הופך להיות מתוקשר ועלול לחשוף מידע שמדינת ישראל לא רוצה שיחשף. לכן, מראש, המדינה לא רוצה להגיע להליך כזה. אם לא מוכרים שליטה, לא מגיעים לבוררות מתוקשרת. 

עוד טענה היא שמהרגע שגרעין השליטה נמכר למשקיע זר, למדינת ישראל אין מנופים עליו. אם מחר החברה ההונגרית תרצה למכור את החלק שלה בחלל תקשורת לאיזו חברת קש סינית, מה תעשה אז מדינת ישראל? שוב תצטרך להגיע לבוררות בינלאומית שבספק תפתור משהו ועל הדרך תחשוף לכל העולם מה עושים בחלל תקשורת? אף פקיד ממשלתי לא רוצה את זה על הכתפיים שלו. 

מי צודק? כאמור, תלוי את מי שואלים. פקידי הממשלה צודקים בכך שהם רואים בחלל תקשורת תשתית אסטרטגית וחושבים על מצבי קיצון. זה תפקידם. הנהלת חלל תקשורת צודקת בכך שהיא רוצה להכניס משקיע תחת גידור משפטי של כל החששות האפשריים. 70 מליוני דולרים שיוזרמו לחברה יאפשרו לה לפתח את עתידה לאחר שנת 2028 שבה עמוס-3 ועמוס-4 יצאו משירות. 

למכור להונגרים?
הטענות הכלכליות והביטחוניות משפיעות על ההחלטה האם למכור להונגרים. חלל תקשורת צריכה את הכסף. גם במשרדי הממשלה השונים מבינים זאת. יתרה מכך, קיים רצון לשמר את חלל לצורך יתירות. האם הדרור כלוויין יחיד יספיק? גם אם כן, וכנראה תשאר קיבולת עודפת בדרור שכרגע לא ברור מי ימכור אותה, מדובר בלווין יחיד. המשרדים עדיין צריכים יתירות על בסיס עמוס-4, 17 או כל לווין אחר שחלל תפעיל. 

משרד הביטחון גם לא יוכל לממן בעצמו לווין תקשורת נוסף מכספי מיסים. ולכן הוא צריך את חלל כגורם מימון. אין טעם להפוך את תעשייה אווירית לעוד חלל תקשורת, הסיבות הפיננסיות הוסברו קודם לכן. אם לחלל קשה למכור ולהרוויח, לתעשייה אווירית יהיה קשה עוד יותר. אין טעם לקיים בישראל שתי חברות תקשורת לווינית מפסידות. 

מכאן, שהמשרד וחלל תקשורת יצטרכו להגיע לעמק השווה. אם המהלך ההונגרי יכשל גם הוא, המשרד, יחד עם חלל, יצטרכו לראות איך מקדמים בנייה של לווין חדש שיחליף את העמוס-4 ב2028. כאמור, בניית לווין בתעשייה אווירית, אם תבחר לעשות זאת, אורכת 4-5 שנים לפחות. ללא עיכובים חריגים. 

אם הכנסת משקיע תכשל, המשרד יוכל לתת לחלל למכור את עודף הקיבולת של הדרור מבלי שתקח על עצמה את חוב המימון. כך חלל תוכל לגשר על יציאה משירות של העמוס-3. אפשרי למצוא פתרון גם לעמוס-4, בדמות לווין חדש שיבנה בתעשייה אווירית במימון סביר. לא צריך להעמיס על חלל תקשורת את כל עלויות המו״פ של תעשייה אווירית כפי שרצו לעשות עם העמוס-8. אחת הסיבות, אם לא העיקרית, שסיכלה את העסקה. 

ללא משקיע חדש, מדובר בפרק זמן של 6-7 שנים שבמהלכו חלל צריכה להחזיר את מרבית החובות שלה למחזיקי האג״ח. אם הלווינים הבאים בתור יבנו בישראל בתכנית עסקית סבירה, בשיתוף פעולה עם המשרד ותעשייה אווירית, ייתכן ויהיה אפשר להבריא את החברה, גם ללא משקיע חיצוני. 

לצד הפוליטיקה הפנימית בישראל בנושא, ישנה אי וודאות רבה בענף באופן כללי שאינה קשורה למדינת ישראל. לדוגמא, אם סטאר לינק של מאסק תשבור את השוק מבחינת יחס מחיר לרוחב פס והיכולת לשדר לכל מקום בגלל כמות הלווינים, לכל החברות המסורתיות יהיה קשה למכור. גם לחלל תקשורת. 

מתחרה נוספת היא חברת OneWeb שפשטה את הרגל ונרכשה על ידי ממשלת בריטניה. גם היא מפעילה קונסלציית לוויני תקשורת במסלול נמוך. האיום מתחום החלל החדש מהותי וצריך להוות שיקול מרכזי של ממשלת ישראל בהתנהלותה ׳צופה פני עתיד׳ מול חלל תקשורת. אם המטרה היא לשמר תשתית חשובה זו. 

אפשרות נוספת היא להנחות את חלל לחפש שותף ׳מתאים יותר׳. כלומר, שותף אמריקאי או אירופאי (לא הונגרי) שלממשלת ישראל יהיה נוח יותר לתת לו שליטה בחברה. מדינת ישראל גם יכולה לעזור בכך. בסופו של דבר, ממשלת ישראל מכרה את השליטה בתעש, תשתית אסטרטגית, לחברת אלביט (מלבד גידור ׳תומר׳). 

איך אמר הרצל: ״אם תרצו, אין זו אגדה״. 



קרדיט – קישור לכתבה המקורית