19/08/2022

שוק ההון – מניות מומלצות

בורסה | שוק ההון | מניות מומלצות להשקעה | איתותים

ניתוח ישראל 2022: איפה שמים את הכסף ?


מאת: אלכס זבז’ינסקי, הכלכלן הראשי של בית ההשקעות מיטב דש

 כלכלת ישראל במבט אל 2022 

 

מנועי הצמיחה של המשק.

המשק הישראלי צמח מתחילת המגפה בקצב הגבוה ביותר מכל המדינות למעט סין לפי התחזיות, גם אצלנו צפויה בשנה הקרובה סגירת פערי תוצר ביחס למגמה שהייתה לפני המשבר,הכוחות שתומכים בצמיחת המשק הישראלי די דומים לאלו עליהם הצבענו בקשר למדינות המפותחות האחרות, גם בישראל הצטברו חסכונות אצל משקי הבית. לפי נתוני הלמ"ס, שיעור החסכון הפרטי ב-2020 היה גבוה בכ-10% לעומת השנים הקודמות. פיקדונות הציבור בבנקים גבוהים בכ-80 מיליארד ₪ מהמגמה ההיסטורית. גם אפקט העושר צפוי לתמוך בביקושים. תיק נכסים כספיים בידי הציבור עלה בשנה האחרונה משמעותית מעל המגמה כמו גם ערך נכסי הנדל"ן.

השקעות המגזר העסקי במשק, למעט ההשקעות בכלי תחבורה, צמחו בארבעת הרבעונים האחרונים בכ-11% לעומת שנת 2019, כאשר ההשקעות בציוד מידע ותקשורת עלו ב-30% ואף השקעות בקניין רוחני ב-10%. מנוע צמיחה נוסף של המשק מהווה גידול באשראי עסקי שצמח בשנה האחרונה בקצב הגבוה ביותר מאז 2007, כמעט כולו מהבנקים

 

ישראל הצטיינה במיוחד ביצוא, היצוא צמח מתחילת המגפה ב-4.6% לעומת הירידה במדינות העיקריות. ההשקעות הישירות הזרות בישראל היו יוצאות דופן בהשוואה למדינות האחרות. השקעות אלה שמופנות בעיקר לחברות הטכנולוגיה הגיעו בשנתיים האחרונות לשיעור של כ-6%-7% מהתמ"ג בהשוואה לכ-1.5% במדינות ה-OECD, תקציב הממשלה לשנת 2022 צפוי להיות מרחיב יחסית. ההוצאה הממשלתית תהיה גבוהה בכ-18% בהשוואה ל-2019 ומשקלה יהיה כ-30.8% תמ"ג לעומת 30% בשנת 2019. כמו כן, הרפורמות שאושרו בחוק ההסדרים צפויות לתמוך בצמיחה, בנוסף היחס בין סך הפדיון בענפי המשק לסך מספר משרות שכיר עלה משמעותית מעל המגמה של השנים האחרונות ומשקף התייעלות משמעותית של המגזר העסקי, על רקע ביקוש גבוה לעובדים, מצבו של שוק העבודה צפוי להשתפר יחסית מהר ואנו מעריכים ששיעור האבטלה הרחב ירד בסוף 2022 ל-4%-4.5%.

 

פרמטרים פיננסים בולטים בישראל .

האינפלציה בישראל לא אמורה להתנתק מהעולם

מבחינת הכוחות המשפיעים על האינפלציה, ישראל היא חלק מהמגמה העולמית:

1. הביקושים למוצרים בישראל התחזקו משמעותית לעומת המגמה לפני המשבר. על עודפי ביקוש למוצרים מעיד זינוק שחל השנה בפריקת מטענים בנמלים בישראל,לדוגמה, צריכת מוצרי בידור ותרבות הייתה גבוהה ברבעון השלישי בכ-40% מהמגמה, מוצרי הלבשה והנעלה בכ-30% וציוד חשמלי ואחר בכ-20%.

2. גידול בכמות הכסף  מתחילת המשבר בישראל היה גבוה יותר מהרבה מדינות אחרות. לפי הקשר בין גידול בכמות הכסף לאינפלציה במדינות השונות, האינפלציה בישראל אמורה להיות יותר גבוהה 

3. מבחינת הקשר בין התמריצים הפיסקאליים הישירים שניתנו בתקופת המשבר לאינפלציה, האינפלציה בישראל אמורה לעלות.

4. משקל היבוא בתמ"ג הישראלי גבוה יותר מאשר באירופה – יבוא מהמדינות מחוץ לאירופה ומארה"ב ודומה למשקל המדינות החברות ב-OECD. לכן, הקשר די הדוק בין מדד המחירים ליצרן באירופה לבין מדד המחירים לצרכן ללא דיור בישראל אינו מפתיע ומרמז על עליית מחירים שעוד צפויה בישראל.

5. בישראל המעסיקים בענפים רבים מתקשים למצוא עובדים מתאימים וזאת כאשר ענף השירותים עדיין לא חזר לפעילות מלאה. מצב זה צפוי להגביר קצב עליית השכר.

יחד עם זאת, חשוב לציין שבישראל יש כמה גורמים ייחודיים שצפויים להפחית לחצים לעליית מחירים:התחזקות השקל, יציבות מחירי האנרגיה והרפורמות להסרת חסמי יבוא שאושרו בכנסת.

שורה תחתונה: אנו מעריכים שחלק מהלחצים לעליית מחירים שנובעים משיבושים זמניים בשרשרת ההספקה העולמית יחלשו במהלך השנה. מנגד, השינויים המבניים בסביבת האינפלציה בעולם ישפיעו גם על האינפלציה בישראל בשנים הקרובות. המחירים המקומיים של השירותים, כולל שירותי דיור, ימשיכו לדחוף אינפלציה לעלייה בשנה הקרובה. אנו צופים קצב אינפלציה בין 2.0% ל-2.5% ב-2022.

 

 

מגמת התחזקות השקל עשויה להיבלם

 

מגמת התחזקות השקל עשויה להיבלם בשנה הקרובה בעקבות הגורמים הבאים:

1. עליית ריבית מוקדמת ומהירה יותר בארה"ב עשויה להגביר לחצים להתחזקות הדולר, בפרט מול השקל, במיוחד נוכח הפער החריג שנוצר בתקופה האחרונה בין התחזקות הדולר מול המטבעות העיקריים בעולם לבין התחזקות השקל ביחס לדולר.

2. כמות עסקאות גידור של המוסדיים שהגיעה בשנה האחרונה לכ-30 מיליארד דולר, בזכות העליות החדות בשוקי המניות, לא בהכרח תחזור על עצמה באותו היקף. סביר להניח ששוק המניות לא ישיג את אותה תשואה גבוהה שנה רביעית ברצף. כמו כן, אילו הריבית בארה"ב תפתח פער משמעותי מול ישראל, עלות עסקאות גידור תתייקר.

3. עליות ריבית בעולם עלולות לקרר השקעות בטכנולוגיה, במיוחד בחברות הזנק. קצת פחות דולרים עשויים לזרום לחברות הטכנולוגיה הישראליות אחרי שנת השיא האחרונה.

 

 

בנק ישראל צפוי לעלות ריבית

גם בנק ישראל שינה למעשה גישה כלפי המדיניות המוניטארית, כמו הבנקים המרכזיים הגדולים, רק בלי להצהיר על כך רשמית. הוא גילה במשבר האחרון שהוא לא זקוק לכלי הריבית כדי להתמודד עם משברים ויכול לפעול ביעילות באמצעים אחרים. לכן, הוא לא ממש חפץ להעלות ריבית, בטח כשלדעתו עלייה באינפלציה זאת תופעה חולפת.

אולם, ריבית היא לא רק "כלי מלחמה" להתמודדות עם משברים, שגם התברר כלא כל כך הכרחי במשבר האחרון.  ריבית היא בעיקר המכשיר הכי אפקטיבי שיכול להשפיע על שינויים במחזור עסקים. מה יעשה בנק ישראל אם הצמיחה במשק תאט מסיבה כלשהי בעוד שנה או שנתיים בלי שיקרה משבר חריף שידרוש "חילוץ חרום"? רכישות אג"ח או הלוואות לבנקים לא בהכרח עוזרות כשפעילות המשק מאיטה ואין ביקוש לאשראי. במצב זה אין תחליף להורדת ריבית ככלי הכי יעיל לתמיכה בפעילות. בריבית אפסית בנק ישראל עלול למצוא את עצמו חסר עונים במצב זה.

הצורך בהעלאת ריבית נובע גם מהגורמים הבאים:

לפי הערכתנו, סיכוני האינפלציה בישראל לא אמורים להיות שונים משמעותית מאשר במדינות האחרות. הריבית הריאלית הנוכחית נמוכה בכ-1% מהריבית שהייתה באמצע שנת 2020 בשיא המשבר ואינה מתאימה למשק שצומח מהר וצפוי למצות את פוטנציאל הצמיחה בשנה הקרובה. הריבית האפסית גורמת לעלייה מהירה בנטילת אשראי והטייתו באופן ברור לתחום הנדל"ן משכנתאות ואשראי עסקי, מה שמעלה סיכון פיננסי למשק. הריבית האפסית גורמת לנהירת ציבור המשקיעים לאפיקי סיכון. לקרנות הנאמנות המתמחות באג"ח החברות ובמניות בארץ ובחו"ל נכנסו ב-12 החודשים האחרונים כ-37 מיליארד ₪, אחד הסכומים הגבוהים אי פעם. משקל קרנות הנאמנות באפיק אג"ח חברות עלה לשיא של כל הזמנים, כאשר המרווחים נמצאים בשפל. 

שורה תחתונה: הערכתינו כי הריבית בישרל תעלה 0.5% בשנת 2022 

 

איפה שמים הכסף?

 

שוק המניות.

 

בהיעדר החמרה בסיכון הרפואי, צפויה עוד שנה חיובית במניות

לאורך חמישים השנים האחרונות היה קשר די הדוק בין השינוי במדד S&P 500 בשנה מסוימת לבין הצמיחה במשק האמריקאי בשנה לאחר מכן. מבחינה זו, העליות ב-S&P 500 ב-2020 וב-2021 תואמות את הצמיחה הגבוהה בשנת 2021 והצפי לצמיחה גבוהה גם בשנת 2022. 

שוק המניות עלה תוך גידול ברווחיות החברות וירידה במכפילי רווח, לאחר שבשנים 2019 ו-2020 העליות במדד המניות התבססו בעיקר על עלייה במכפילים

 

 

התפתחות דומה הייתה בשוקי מניות האחרים בעולם.המניות לא זולות, אך ערכם לא מופרז בהתחשב בגובה הריבית. מכפיל רווח עתידי לשנה הבאה של S&P 500 במשקל שווה עומד על כ-17, גבוה מהממוצע ההיסטורי. אולם, מכפיל דומה היה בעבר בכל אחת מהתקופות של יציאה מהמיתון.

הריבית היום נמוכה משמעותית מבעבר ומצדיקה מכפילי רווח גבוהים יותר גם בגלל שהינה אלטרנטיבה לא אטרקטיבית להשקעה במניות וגם בגלל שיעורי היוון נמוכים יותר. תשואה עודפת של שוק המניות הצפויה לפי מכפיל רווחCAPE  של Robert Shiller עומדת על 3.2%. היא אומנם נמוכה מהממוצע ההיסטורי של 4.7%, אך גבוהה מהתשואה שהייתה בכ-50% מהזמן ב-140 השנים האחרונות

מלבד סיכוני המגפה, הסיכון הכלכלי העיקרי לשוק המניות משתקף מעלייה חדה בריבית ע"י הבנקים המרכזיים הגדולים, בעיקר ע"י ה-FED. יחד עם זאת, החוזים על הריבית כבר מגלמים כשש העלאות ריבית בשנתיים עד לרמה של כ-1.6%, כך שנראה שסיכון זה כבר די מגולם.

השווקים המתפתחים שפיגרו השנה לא צפויים לסגור את הפער בתקופה הקרובה, בעיקר בגלל החשש מפני עליית ריבית בארה"ב, האינפלציה שמאיצה בתוך המדינות המתפתחות והחולשה בכלכלה הסינית.

 

שוק המניות בישראל צפוי להשיג ביצועים עודפים

שוק המניות הישראלי השיג בחודשים האחרונים ביצועים יותר טובים מהמדדים בחו"ל. מלבד הצמיחה הגבוהה במשק הישראלי יש מספר גורמים נוספים שצפויים לתמוך בביצועים העודפים שלו:

מדד ת"א-125 עדיין נסחר בדיסקאונט עמוק ביחס ל-MSCI World בהשוואה לרמות ההיסטוריות המשקיעים הזרים חזרו לישראל אחרי היעדרות של שנתיים והזרימו מתחילת השנה כ-2.5 מיליארד דולר למניות, ביטול הנפקות אג"ח מיועדות צפוי להזרים סכומים ניכרים לאפיקים מקומיים, כולל למניות, אך זאת כנראה לא לפני המחצית השנייה של 2022.

ריכוז המלצות במניות:

אנו ממליצים על חשיפה בינונית- גבוהה באפיק המנייתי.

 

אנו ממליצים על חשיפה במשקל יתר לשוק האמריקאי ובמשקל חסר לשווקים המתעוררים.

 

 

ההשקעה באירופה במשקל שוק, קיימת עדיפות להשקעה בסקטורים של צמיחה, במיוחד במניות החברות שפועלות בארה"ב, בפרט בסקטור השירותים.

 

מומלצת חשיפה במשקל יתר לשוק המניות הישראלי

 

 

אפיק ממשלתי.

בשנה הקרובה צפויים מספר אירועים משמעותיים שישפיעו על שוק האג"ח:

הבנקים המרכזיים הגדולים צפויים להפסיק לרכוש אג"ח ממשלתיות. לקניות שלהם הייתה השפעה משמעותית ביותר על היצע אג"ח. למרות הגדלה מאסיבית של ההנפקות בעולם, היצע אג"ח ממשלתיות בניכוי הרכישות של הבנקים המרכזיים הגדולים לא עלה מתחילת המשבר.

גם בישראל הרכישות של בנק ישראל ספגו כ-42%, 80 מתוך 188 מיליארד ש"ח מסך הנפקות נטו של האג"ח הממשלתיות מתחילת המגפה .

למעשה, ההשפעה של בנק ישראל הייתה משמעותית יותר ממה שמשתקף רק מהכמות הנרכשת. התשואה המוערכת שהשיג תיק האג"ח בידי בנק ישראל מעידה שהרכישות שלו היו מוטות לאג"ח בטווחים מעל 10 שנים עם משקל גבוה יותר לאג"ח השקליות , כאשר הטווח לפדיון ממוצע של הנפקות הסחירות של האוצר עמד על כ-9 שנים. למרבה ההפתעה, למרות שבנק ישראל קנה בעיקר אג"ח ארוכות, תלילות העקום השקלי בחלק הארוך רק עלתה.

ההשפעה הדומיננטית ביותר על האג"ח צפויה מעליית ריבית ואינפלציה. רמת התשואות הנוכחית, במיוחד בחלק הקצר-בינוני של העקום אינה מגלמת סיכון זה. אנו מעריכים שעקום התשואות בעוד שנה יהיה גבוה יותר מרמתו היום תוך עלייה יותר חזקה בתשואות בחלק הקצר והבינוני מאשר בארוך.

ריכוז המלצות באפיק הממשלתי:אנו ממליצים על מח"מ בינוני-קצר באפיק האג"ח.

אנו ממשיכים להמליץ על הטיית התיק לטובת האפיק הצמוד.

 

 

אג"ח קונצרניות

המרווחים באפיק הקונצרני בישראל נמצאים בשפל היסטורי מאז 2010, הן בדירוגי AA והן בקבוצת A. זה קורה כאשר שיעור ההחזקה של קרנות הנאמנות מסך השוק הקונצרני נמצא בשיא  והמוסדיים הורידו את החשיפה שלהם לאפיק לשפל היסטורי. מצב זה מעיד על אטרקטיביות נמוכה, בייחוד כאשר גם הסיכון של עלייה בתשואות הממשלתיות עלה.המרווחים בישראל לא חריגים בהשוואה לשוק האמריקאי. הפער בין המרווח הממוצע באג"ח בדירוג A בישראל לבין אג"ח HY בארה"ב לא נמוך מדי ביחס לעשור האחרון,קיימות מספר נקודות שיכולות בכל זאת להצדיק לקיחת סיכון באפיק הקונצרני:

1. התחזית לשוקי המניות חיובית, מה שבדרך כלל תומך בסגירת מרווחים באפיק הקונצרני, במיוחד בדירוגים נמוכים.

2. ביטול אג"ח מיועדות צפוי להוסיף ביקושים גם לאג"ח הקונצרניות המקומיות.

3. בישראל ההיסטוריה של השוק הקונצרני קצרה יחסית. לעומת זאת, בארה"ב המרווחים הנוכחיים שנמצאים ברמה די נמוכה ביחס לעשור האחרון עדיין גבוהים יותר מהרמות הנמוכות אליהן הגיעו בשנות ה-90 ובעשור הראשון של שנות האלפיים . לכן, תיאורטית, גם בישראל המרווחים יכולים לרדת יותר נמוך.

4. בעקבות עלייה ברווחיות החברות, מסתמנת מגמה של שיפור בדירוגי אשראי. במחצית הראשונה של השנה חברת מעלות העלתה דירוג האשראי ל-5 חברות והעלתה תחזית הדירוג לחיובית ל-2 חברות. במחצית השנייה שעוד לא הסתיימה עלה הדירוג ל-7 חברות וניתנה תחזית חיובית ל-6 חברות.

אנו ממליצים על חשיפה דפנסיבית לאפיק הקונצרני, במיוחד בדירוגים הנמוכים יותר.

***

מובהר ומודגש כי האמור בסקירה זו אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. בפרסום המידע בסקירה זו אין משום המלצה או חוות דעת בקשר לביצוע כל עסקה או השקעה בניירות ערך, לרבות רכישה ו/או מכירה של ניירות ערך. יודגש כי לגבי כל מידע מכל סוג המופיע בסקירה – על כל אדם לבצע בדיקה ואימות נוספים, תוך התחשבות בנתונים ובצרכים המיוחדים שלו. יצוין כי במידע עלולות ליפול טעויות וכן עשויים לחול לגביו שינויי שוק ו/או שינויים אחרים, וכי אף עלולות להתגלות סטיות משמעותיות בין התחזיות והניתוחים המופיעים למצב בפועל. אשר על כן, קבלת החלטה כלשהי על סמך נתון, דעה, חוות דעת, תחזית או ניתוח המופיע במסגרת הסקירה – הינו על אחריות הקורא בלבד.



קרדיט – קישור לכתבה המקורית